（1）1989-2000 年处稳定增长期，在此期间 Loreal 集团市值的稳定增长主要来源于 业绩的稳定增长，得益于集团成功的收购和品牌培育。1989-2000 财年，欧莱雅集团营业 收入从 41.4 亿欧元增长至 126.7 亿欧元，CAGR 10.7%；归属净利润从 2.8 亿欧元增长至 9.7 亿欧元，CAGR 12.1%。1989.5-2000.12 期间 P/E 中枢 27x，P/S 中枢 1.6x，PEG 中 枢 2.0x，市值 CAGR 30.3%，跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR 12.8%）BG大游。 品牌收购上，1988 财年前 Loreal 集团已完成了对兰蔻、卡尼尔、碧欧泉、薇姿等品 牌的收购，1989-1994 财年间集团收购了美国高端护肤品牌赫莲娜和药妆品牌理肤泉。 1996 年收购美国美宝莲品牌奠定了在美国美妆行业的龙头地位。2000 年通过收购科颜氏 品牌进一步打开美国护肤品市场。

　　全球化布局上，时任 CEO 林赛·欧文中推行全球化战略，通过收购品牌和成功整合， Loreal 集团由一个法国公司成为一流的国际化企业。Loreal 集团在欧洲以外的地区收入 占比从 1989 年的 10%发展到 2000 年的接近 50%，同时将目光放在了高潜力的亚太地 区。 渠道布局上，1999 年 Loreal 集团旗下兰蔻品牌超前布局了电商渠道，在美国建立了 兰蔻品牌官网，渠道覆盖商超零售、百货专柜、药店、美发沙龙、旅游零售、品牌零售和 电子商务。

　　（2）2001-2008 财年处波动期，集团业绩增速放缓，估值水平调整。2001-2008 财 年，集团营业收入从 137.4 亿欧元增长至 175.4 亿欧元，CAGR 3.6%；归属净利润从 12.9亿欧元增长至 19.5 亿欧元，CAGR 6.1%。2001.1-2008.12 期间 P/E 中枢 24x，P/S 中枢 3.1x，PEG 中枢 0.1x，市值 CAGR -6.9%，跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR -8.4%）。 外部环境上，受 21 世纪初互联网泡沫破裂及 2008 年金融危机的影响，集团的 P/E 和 P/S 水平在波动中下滑。同时，2001 年 911 事件带来全球航旅下滑，造成旅游零售渠 道收入的下降，2003 年 SARS 的爆发和美伊战争导致 Loreal 集团收入增长放缓，美元兑 欧元汇率的下滑也给账面收入和盈利水平带来负面影响。Loreal 集团在此期间逆势布局， 为后续的快速增长奠定基础。

　　品牌收购上，1）集团积极布局亚洲等新兴市场，2002 年收购了日本的植村秀品牌， 2003 年和 2004 年收购了中国的小护士品牌和羽西品牌；2）在活性化妆品事业部，2005 年 Loreal 集团收购美国抗氧化抗衰老领域的先驱品牌修丽可，2004-2008 年，活性化妆 品事业部收入从 8.4 亿元增长至 12.9 亿元，CAGR11.3%（跑赢集团整体 5.2%），占比从 6.3%提升至 7.9%；3）2008 年 Loreal 集团收购了高端美妆品牌圣罗兰，进一步布局高端 美妆市场。 全球化布局上，除了维持在欧洲和美国的龙头地位，集团在新兴市场取得了快速增长， 收入占比逐步提升。2008 年集团业务遍布五大洲，西欧收入占比 45.1%，北美占比 22.9%， 亚洲占比 11.3%，东欧占比 8.4%，拉丁美洲占比 7%，非洲、中东地区占比 5.3%。

　　（3）2009-2022 财年处持续上升期，Loreal 集团的市值增长再次呈现戴维斯双击， 业绩和估值水平齐升。2009-2022 财年，集团营业收入从 174.7 亿欧元增长至 382.6 亿欧 元，CAGR 6.2%；归属净利润从 17.9 亿欧元增长至 57.1 亿欧元，CAGR 9.5%。 2009.1-2023.2 期间 P/E 中枢 28x，P/S 中枢 3.7x，PEG 中枢 2.7x，市值 CAGR 13.9%， 跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR 6.5%）。 品牌收购上，Loreal 集团继续挖掘各个细分领域具有战略发展意义的品牌。2016 年 收购了法国小众香水品牌欧珑，同年收购了以“技术创新”为出发点的美国美妆护肤品牌 IT Cosmetics，符合集团重视具有创新科技含量的产品线 年收购了平价 功效性个护品牌 CeraVe，强化了活性化妆品事业部普及化全球策略。2018 年收购了韩国 平价彩妆品牌 3CE，其天然的社交电商属性帮助大众美妆事业部持续创造新鲜感。

　　全球化布局上，根据 Euromonitor 数据库，2021 年 L’oreal 集团在全球彩妆市场份额 为 21.0%，全球护肤品市场份额为 12.5%，稳居全球美妆护肤龙头地位。从收入分布上看， 欧莱雅在欧美和北亚市场布局均衡，同时积极拓展新兴市场，2022 年欧洲收入占比 29.9%， 北亚收入占比 29.6%，北美收入占比 26.6%。 渠道布局上，集团整体电子商务收入占比逐年提升，从 2014 年的 3.4%提升至 2022 年的 28%。同时，根据不同品类和地区的消费者需求因地制宜和紧跟趋势。

　　（1）1995-2000 财年处稳定增长期，市值的稳定增长主要来自此期间成功的品牌收 购和稳定的业绩增长。1995-2000 财年雅诗兰黛集团营业收入从 29.0 亿美元增长至 43.7 亿美元，CAGR 8.5%；归属净利润从 0.96 亿美元增长至 2.9 亿美元，CAGR 24.8%。 1995.6-2000.6 期间 P/E 中枢 36x，P/S 中枢 1.8x，PEG 中枢 1.8x，市值 CAGR 23.5%， 跑赢同期标准普尔 500 指数（CAGR 21.7%）。 品牌矩阵上，在上市前 ESTEE LAUDER 集团旗下的品牌以自行孵化为主，包括主品 牌雅诗兰黛，以及倩碧、悦木之源、aramis 和 LAB SERIES。在 1995-2000 财年期间集 团品牌矩阵的扩充以收购为主，在此期间收购了 LAMER、BOBBI BROWN、AVEDA、 MAC 和祖马龙。在品类上实现护肤、彩妆、香水、头发洗护的全覆盖，前瞻性地布局了 男士香水、护肤，科学护肤、天然植物原料护肤等细分赛道，在价格带上也实现了从大众 品牌、高端品牌至超高端品牌的覆盖。

　　产品布局上，集团旗下的品牌通过成分研发、概念创新、爆品升级等措施布局产品版 图。1）研发前沿成分，践行“大单品战略”。雅诗兰黛品牌大单品“小棕瓶”于 1982 年首次推出，成功打造明星级修护精华产品，成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸， 容器创新使用了滴管剂型。2）引领护肤概念，沉淀品BG大游牌心智。1968 年倩碧首先推出护肤 三部曲概念：洗面皂-洁肤水-黄油，打造科学护肤的形象。3）爆品升级换代，夯实护城河。 雅诗兰黛坚持向已有大单品注入更前沿的技术和概念。 渠道布局上，1）聚焦高端渠道。高端百货公司、专业零售商、高档的香水店和药店、 以及旅游免税零售商店与集团旗下高档品牌匹配。2）独立站商店打造品牌形象。悦木之 源率先通过独立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面设计。3）收购品牌拓展渠 道。例如 1998 财年公司通过收购 Aveda 拓展了沙龙渠道。4）布局线 月开始通过网络销售倩碧和悦木之源的产品。

　　（2）2001-2009 财年处波动期，集团业绩增速放缓，市场情绪波动。2001-2009 财 年集团营业收入从 46.7 亿美元增长至 73.3 亿美元，CAGR 5.1%；归属净利润从 2.8 亿美 元下滑至 2.2 亿美元，CAGR -2.8%。2000.7-2009.6 期间 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 1.4x， PEG 中枢 1.4x，市值 CAGR -6.5%，跑输同期标准普尔 500 指数（CAGR -5.0%）。 外部环境上，市场情绪的波动主要受到互联网泡沫破裂及金融危机的影响。同时，公 司的收入和利润增速放缓，2001 年 911 事件带来全球航旅下滑，导致 2002 财年集团旅游 零售渠道收入下降 13%。2009 年全球经济的不稳定给行业和公司业绩均带来压力。

　　品牌矩阵上，集团聚焦于盈利性更好的品牌，2004 年出售了彩妆品牌 Jane，2006 年 出售了彩妆品牌 Stila，2007 年出售了皮肤科医生品牌 Rodan+Fields。布局高端品牌，2003 年收购了主打植物芳疗的法国高端护肤品牌 Darphin，2005 年签订了开发和分销 Tom Ford 香水和美容产品的许可协议，2006 年收购纽约高端美发护发品牌 Bumble and bumble。 全球化布局上，截至 2009 财年集团集团在 40 多个国家有全资业务，销售网络覆盖全 球 140 多个国家和地区，有超过 3 万个销售点。从收入增速上看，欧洲、中东和非洲收入 CAGR 8.7%，亚太地区的收入增速 CAGR 8.5%，高于美洲收入增速 CAGR 2.6%。从收 入占比上看，集团在美洲收入的占比由 60.9%下降至 46.7%，欧洲、中东和非洲收入占比 由 25.9%提升至 35.6%，亚太地区收入占比由 13.2%提升至 17.7%。

　　品牌收购上，集团开始布局年轻化品牌。2010 年收购洛杉矶源自摄影棚的独立彩妆 品牌 Smashbox，2016 年收购以丰富色彩和突出个性著称的彩妆品牌 Too Faced。挖掘细 分领域品牌，2014 年收购高端独立香水品牌 Le Labo，2015 年收购好莱坞专业面膜品牌 GLAMGLOW，2016 年收购小众香氛品牌 Kilian，2019 年收购韩国药妆品牌 Dr Jart+。 全球化布局上，截至 2022 财年集团在 50 多个国家有全资业务，销售网络覆盖全球 150 多个国家和地区。2010-2022 财年集团在美洲收入的占比由 44%下降至 26%，欧洲、 中东和非洲收入占比由 37%提升至 43%，亚太地区收入占比由 19%提升至 31%。

　　（1）1993-2006 财年处低迷探索期，日本经济持续低迷，公司保持一定韧性。 1993-2006 财年资生堂集团营业收入从 5615 亿日元增长至 6710 亿日元，CAGR 1.4%；归属净利润从 133 亿日元增长至 142 亿日元，CAGR 0.5%。1993.3-2006.3 期间 P/E 中 枢 32x，P/S 中枢 0.9x，市值 CAGR 5.4%，跑赢同期日经 225 指数（CAGR -0.7%）。 全球化布局上，在此期间日本经济持续低迷，美妆产品消费较低迷，集团开始拓展海 外业务。1990—2010 年日本经济陷入长期低迷，被称为“失去的二十年”。集团开始通过 拓展海外市场维持增长。1994 年集团在中国推出欧珀莱品牌，2006 年在中国推出悠莱品 牌，同时 2000 年通过收购彩妆品牌 Nars 进军美国市场。

　　品牌矩阵上，资生堂集团在发展前期旗下的品牌以在日本自行孵化为主，包括主品牌 资生堂、以及 CPB、Elixir、IPSA、安耐晒等。在 1993-2006 财年期间集团在中国培育了 欧珀莱和悠莱两个品牌，收购了彩妆品牌 Nars，同时推出超高端护肤品牌 The Ginza，在 品类上实现护肤、彩妆、香水、个护的全覆盖，在价格带上实现了从大众品牌、高端品牌 至超高端品牌的覆盖。 渠道布局上，资生堂在线下针对不同品牌特性进行布局。打造超高端形象的 The Ginza 仅在日本东京银座总店、帝国酒店专卖店和机场专卖店售卖；主打高端形象的主品牌资生 堂主要在各大百货设专柜售卖；而安耐晒产品则主要布局在日本各大药妆店、线下零售店 或便利店。

　　（2）2006-2014 财年集团处业绩承压期。2006-2014 财年集团营业收入从 6946 亿日 元增长至 7620 亿日元，CAGR 1.2%；归属净利润从 251 亿日元上升至 261 亿日元，CAGR 0.5%。2006.4-2014.3 期间 P/E 中枢 31x，P/S 中枢 1.0x，市值 CAGR -3.0%，跑输同期 日经 225 指数（CAGR -1.7%）。 外部环境上，市场情绪的波动主要受到金融危机的影响，同时叠加日本国内经济持续 疲软、海外市场竞争加剧等。品牌矩阵上，公司在此期间收购美国彩妆品牌 Laura Mercier， 但整体品牌矩阵拓展放缓，旗下部分非核心品牌拖累整体盈利水平，品牌初显老化。产品 布局上，在新品推出和爆品打造上表现乏力。全球化布局上，集团开始拓展东南亚市场并 进入俄罗斯，截至 2014 年布局国家地区约 90 个。

　　（3）2014-2022 财年处转型重生期，得益于新社长鱼谷雅彦“VISION 2020”的战 略实施。2010-2022财年集团营业收入从7,777亿日元增长至10,674亿日元，CAGR 4.6%； 归属净利润从 337 亿日元增长至 342 亿美元，CAGR 0.2%。2014.4-2023.2 期间 P/E 中 枢 44x，P/S 中枢 2.2x，市值 CAGR 15.0%，跑赢同期日经 225 指数（CAGR 7.5%）。 品牌矩阵上，公司实施品牌精简，聚焦核心品牌、布局细分市场。集团在 2014 年出 售美发品牌 Carita 和 Decleor，2021 年公司剥离旗下个护业务。2015 年公司推出针对高 龄女性品牌 PRIOR，同年收购法国高级香氛品牌芦丹氏。2016 年集团推出针对年轻女性 的品牌 WASO，同时通过洞察年轻消费者对于天然成分的追求，集团于 2019 年收购美国 护肤品牌醉象，2022 年在欧洲推出天然护肤品牌 Ulé。

　　品牌矩阵上，爱茉莉太平洋集团注重培育本土品牌。1994-2000 年期间，集团陆续培 育出兰芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悦诗风吟等核心品牌。产品布局上，集团旗下品 牌扎根亚洲草本植物，例如悦诗风吟采用来自济州岛的绿茶，雪花秀聚焦人参等中草药配 方，1997 年推出经典单品润燥精华。全球化布局上，集团开始拓展亚洲其他国家和地区， 兰芝于 2003 年进入中国，雪花秀于 2004 年进入中国香港。

　　（2）2006.6-2015.12 集团处业绩爆发期，得益于韩流在中国的兴起，集团旗下品牌 产品在中国销售火爆。2006-2015 财年爱茉莉太平洋集团营业收入从 7,793 亿韩元增长至 56,612 亿韩元，CAGR 26.3%；归属净利润从 1,219 亿韩元增长至 2,390 亿日元，CAGR 8.2%。2006.6-2015.12 期间 P/E 中枢 16x，P/S 中枢 0.7x，PEG 中枢 0.7x，市值 CAGR 17.4%，跑赢同期 KOSPI 指数（CAGR 4.8%）。 全球化布局上，2011 年开始集团旗下核心品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悦诗风吟、 吕陆续进入中国市场。2011-2016 年爱茉莉太平洋在中国收入 CAGR 42%，收入占比从 6.2%提升至 16.3%。 产品营销上，集团凭借韩流兴起，在韩剧中植入产品打造爆款。2013 年韩剧《来自 星星的你》热播，IOPEBG大游 创新彩妆品类气垫粉底走红，2014 年单品销售额突破 6400 亿韩 元；2016 年韩剧《太阳的后裔》热播，剧中女主人公使用的兰芝气垫 BB 霜和兰芝双色立 体唇膏也迅速成为爆款。

　　（3）2016.1-2023.2 集团处业绩承压期，中国市场表现下滑，欧美市场拓展进展缓慢。 2016-2022 财年集团营业收入从 66,976 亿韩元下滑至 44,950 亿韩元，CAGR -6.4%；归 属净利润从 3,153 亿韩元下滑至 622 亿日元，CAGR -23.7%。2016.1-2023.2 期间 P/E 中 枢 52x，P/S 中枢 1.0x，PEG 中枢 3.0xBG大游，市值 CAGR -18.5%，跑输同期 KOSPI 指数（CAGR 3.9%）。 外部环境上，系列事件和中国国货美妆企业崛起导致爱茉莉太平洋集团在中国业务受 冲击较大。2016 年开始，集团擅长的韩剧植入带货方式以及韩团明星代言的方式受到冲 击，叠加某事件引发的中国消费者对韩国企业的抵触，2017 年韩国对中国内地美妆出口 额增速较 2016 年下降 7.1pcts。同时，伴随中国市场本土美妆品牌的崛起，中国美妆市场 竞争加剧，爱茉莉太平洋在中国的业务承压。

　　与当地市场指数 P/E 估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显，其中日韩龙头估值溢价 高于欧美龙头。在四大国际美妆龙头集团中，P/E 估值倍数中枢最高的是 Amore Pacific 集团，达 3.0，最低的是 ESTEE LAUDER 集团，为 1.4。

　　与当地市场指数 P/S 估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显。在四大国际化美妆龙头 集团中，P/S 估值倍数中枢最高的是 L’oreal 集团，达 3.7，最低的是 Estee Lauder 集团， 为 1.3。

　　国际知名美妆龙头均拥有 70 年以上历史：欧莱雅集团 1909 年由化学家欧仁·舒莱尔 创立，从美发产品逐步发展成为全球龙头美妆集团，距今已有 114 年历史。雅诗兰黛集团 1946 年由雅诗兰黛夫人创立，距今已有 77 年历史。资生堂集团的前身是福原有信于 1872 年在东京银座创立的一家西式调剂药房，于 1897 年创新地开发了以西洋药学厨房为基础 的红色蜜露化妆水，正式进军美妆领域，距今已有 126 年的历史。爱茉莉太平洋集团 1945 年由创始人徐成焕创立，距今已有 78 年历史。 美妆兼具功能和精神消费属性，精神消费属性源于品牌价值，而品牌价值离不开时间 的沉淀。时间的沉淀让集团通过研发提升产品力，通过孵化和收购完善品牌矩阵，积累品 牌资产和价值。

　　国际知名美妆龙头以集团化的形式存在，通过内部孵化、收并购、代理或少数股权投 资的方式扩大规模、拓展品类、巩固地位。截至 2021 年财报，欧莱雅集团旗下共有 35 个全球品牌；截至 2021 年财报，雅诗兰黛集团旗下共有 31 个品牌；截至 2022 年 6 月官 网信息，资生堂集团旗下共有 30 个品牌；截至 2022 年 6 月官网信息，爱茉莉太平洋集团 旗下共有 33 个品牌。

　　品牌收并购成功关键在于选择正确的标的以及收并购后的整合与培育。以欧莱雅集团 收购历史为例，收购的品牌标的在集团中均拥有战略意义：拓展品类、拓宽价格带、进军 新市场、布局新渠道等。收购后集团会将品牌与集团进行整合，保留品牌原有特色的基础 上，根据战略发展的需要进行业务的调整和重构，例如在收购美宝莲后夯实其彩妆品类的 优势，和旗下巴黎欧莱雅护肤品类的优势形成差异化发展。凭借集团在研发、营销、渠道 多方面的优势，能够助力收购的品牌快速增长。

　　稳定的研发投入是美妆集团保持产品竞争力的第一步。国际美妆龙头集团凭借体量优 势，研发投入金额规模显著领先于本土公司，欧莱雅集团更是遥遥领先于行业，2021 年 研发投入达约 78亿元人民币。国际美妆龙头集团研发投入占营业收入在 1.5%-3.2%之间， 占比相对稳定。

　　完善的研发体系为基石，通过“成分→配方→功效”路径打造产品力。国际美妆集团 有完善的研发体系，涵盖前沿的基础研究，例如对皮肤衰老机理、人体感官的研究。美妆 产品研发包含了三个层次：原料（关键成分）、配方和工艺、产品-注册证，国际美妆龙头 集团对产品原料布局较早，拥有独家核心专利成分，例如欧莱雅的专利抗衰成分“玻色因”， 雅诗兰黛集团的专利成分“二裂酵母”，资生堂的专利美白成分“4MSK（4-甲氧基水杨酸 钾盐）”，爱茉莉太平洋旗下雪花秀品牌的专利成分“Ginsenomics™传奇赋活精萃”等。

　　优质的配方能够有效发挥产品功效。美妆配方包含 7 大体系，优质的乳化体系让产品 形态更稳定的同时，可以实现更好的肤感和增强吸收。应用感官修饰体系可以通过着色剂 从感官上强化产品功效，例如添加了着色剂的倩碧“小黄油”从视觉上让消费者联想到滋 润感，修丽可淡绿色的“植萃舒缓修护精华露”从视觉上让消费者体会到植物天然感。

　　引领产品理念，抢占消费者心智。国际美妆集团在产品端开创先河，例如 1897 年资 生堂推出世界上首瓶化妆水红色蜜露；1968 年倩碧首先推出护肤三部曲：洗面皂-洁肤水黄油，引领科学护肤的理念；1982 年雅诗兰黛推出护肤界首款明星级精华“小棕瓶”，成 分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器创新使用了滴管剂型；2002 年兰芝推出 全球首款涂抹式睡眠面膜，打造“涂抹后入睡”护肤新场景；2008 年 IPOE 推出全球首款 气垫粉底产品 Air Cushion，易上妆和便携的特性在底妆界掀起风潮。

　　经典大单品的常青缘自于持续的迭代升级，挖深产品护城河。单一产品有一定的生命 周期，国际美妆龙头集团的经典大单品凭借消费者黏性和与时俱进的产品升级，持续焕发 新活力。例如雅诗兰黛旗下经典单品“小棕瓶”从 1982 年推出至今已更新至第七代，兰 芝旗下心智产品睡眠面膜从 2002 年推出至今已更新至第五代，资生堂旗下大单品“红腰 子”从 2014 年推出至今已更新至第三代，兰蔻旗下明星产品“小黑瓶”2009 年推出至今 更新至第二代。

　　多品类、多品牌、多价格带品牌矩阵。美妆产品为典型的可选消费品，不同人群和场 景均有不同的需求，且各品牌均有一定的生命周期和规模天花板。多赛道、多品牌、多品 类的布局是实现跨周期成长、集团化、全球化的必经之路。纵观国际美妆集团龙头，品类 涵盖了护肤、彩妆、香水、个护，每一品类各价格带均有覆盖。

　　多品类全价格带覆盖能有效覆盖全球最广的人群，平衡各细分市场发展。通过美妆个 护各细分行业和各价格带产品历年销售额增速可见，2015 年起各品类和各价格带销售额 增速呈现分化加剧的态势。以 2020 年全球新冠疫情爆发后为例，从品类上看，彩妆和香 氛品类受到较大冲击，护肤、头发和身体护理行业呈现较好的韧性；从价格带上看，高端 和超高端消费呈现疲软，大众美妆个护受影响较小。

　　多品牌矩阵可有效对冲单一品牌波动风险，助力集团稳步发展。通过梳理四大国际美 妆龙头旗下品牌近 10 年销售额增速可见，没有单一品牌可以 10 年均稳定实现正增长，多 品牌之间可以发挥互补效应，熨平集团整体业绩波动。以雅诗兰黛集团为例，当主品牌雅 诗兰黛、倩碧和 MAC 增长表现乏力时，2013-2016 年公司彩妆品牌 Too Faced、Smashbox 和药妆品牌 Dr Jart+为集团贡献高增长，2017 年起公司高端护肤品牌 Lamer 和大众护肤 品牌 The Ordinary 取得高增长，推动公司整体业绩增长。

　　国际美妆龙头全球化布局较早，全球主要国家和地区均有布局。国际美妆龙头集团在 上个世纪便开始通过在个国家地区收购品牌、设置子公司、成立研究中心、与当地渠道商 合作等方式拓展全球化版图。截至各公司 2021 年财报，欧莱雅集团和雅诗兰黛集团均已 进入 150 个国家和地区，资生堂集团已进入 120 个国家和地区。欧莱雅集团和雅诗兰黛集 团在欧美和中国的护肤和彩妆市场占有率有绝对领先优势，资生堂集团和爱茉莉太平洋集 团本土的优势更显著。

　　各美妆集团子品牌紧抓市场红利，积极拓展新兴市场。2000 年开始，国际美妆集团 将目光放在高潜力的亚太地区，子品牌陆续进入中国。根据 Euromonitor 数据，2008-2021 年中国美妆个护市场规模从 1482 亿元提升至 5686 亿元，CAGR +10.1%，增速远超欧美 日韩。

　　历史绝对估值高，未来估值取决于公司经营情况、宏观经济和板块配置等 多重因素

　　（1）估值高位期（2021 年 3 月-2021 年 6 月）：2021 年 3 月公司上市，作为皮肤学 级护肤品里的龙头，公司凭借壁垒性、高成长性和稀缺性，叠加优质业绩，上市后估值快 速提升。公司市值由 2021年 3月底 690亿元增长至 2021 年 6月底 1151亿元（增长 62%）， 大幅跑赢同期万得全 A 指数（增长 9%）。 （2）估值消化期（2021 年 7 月-2022 年 6 月）：2021 年美妆产业链发展进入转折期， 需求阶段性疲软，行业增速放缓，公司 2021 年业绩实现逆势高增但估值出现阶段性下调，市值由 2021 年 6 月底 1151 亿元波动下调至 2022 年 6 月 922 亿元（下降 20%），跑输同 期万得全 A 指数（增长 1%）。 （3）估值承压期（2022 年 7 月-2023 年 3 月）：2022 年下半年美妆行业增长承压， 叠加公司部分产品在双十一期间的舆论事件、股东减持等因素，公司的估值出现下滑，市 值由 2022 年 6 月底 922 亿元下滑至 2023 年 3 月 6 日的 575 亿元（下滑 38%），跑输同 期万得全 A 指数（增长 0.5%）。

　　（1）高速成长期（2017 年 11 月-2020 年 7 月）：2017 年 11 月公司上市，上市后公 司发力电商渠道，主推大单品策略，2019 年推出泡泡面膜成为爆品，2020 年推出的红宝 石精华和双抗精华让公司将大单品策略拓展至抗衰精华类目，公司业绩持续兑现。伴随美 妆板块景气度提升，公司市值由 2017 年 11 月底 64 亿元增长至 2020 年 7 月底 377 亿元 （增长 491.5%），大幅跑赢同期万得全 A 指数（增长 27.8%）。 （2）波动调整期（2020 年 8 月-2022 年 1 月）：公司高管及股东陆续进行减持，美 妆行业竞争激烈叠加流量红利渐退，市场阶段性风险偏好变动等导致公司市值出现回调， 而公司坚持大单品策略，创意推出情感营销，双十一大促期间亮眼表现缩减市值回调幅度。 公司市值由 2020 年 7 月底 377 亿元下调至 2022 年 1 月 340 亿元（下降 10%），跑输同 期万得全 A 指数（增长 15.1%）。 （3）市值稳增期（2022 年 2 月-2023 年 3 月）：公司在可选消费边际提升遇瓶颈和 局部疫情反复的背景下，逆势实现高增，复购率和 ROI 提升驱动公司迈入大单品红利收割 期，叠加大促期间亮眼成绩，公司市值由 2022 年 1 月底 340 亿元增长至 2023 年 3 月 6 日 532 亿元（增长 57%），跑赢同期万得全 A 指数（增长 4.1%）。

　　（1）估值提升期（2019 年 11 月-2021 年 7 月）：2019 年 11 月公司上市，上市后公 司凭借玻尿酸业务的世界领先地位以及医美颜值产业的热度，公司市值由 2019 年 11 月底 385 亿元增长至 2021 年 7 月底 1099 亿元（增长 246.1%），大幅跑赢同期万得全 A 指数 （增长 54.2%）。 （2）估值调整期（2021 年 8 月-2023 年 3 月）：市场对医美领域相关政策监管担心 加剧，医美相关负面舆论发酵。公司加强功效性护肤品布局营销投入上升暂时拖累利润， 叠加 2021 年美妆产业链发展进入转折期，需求阶段性疲软，行业增速放缓。公司市值由 2021 年 7 月底 1099 亿元下调至 2022 年 3 月 6 日 595 亿元（下降 55.4%），跑输同期万 得全 A 指数（增长 2.5%）。

　　（1）稳健增长期（2019 年 7 月-2020 年 6 月）：2019 年 7 月公司上市，公司聚焦眼 部护理和面部抗衰，业绩逐季高增，净利率（20%-30%）和 ROE（30%-35%）两倍高于 同行业水平。公司市值由 2019 年 7 月底 174 亿元增长至 2020 年 6 月底 345 亿元（增长 99%），大幅跑赢同期万得全 A 指数（增长 18%）。 （2）改革转型期（2020 年 7 月-2022 年 4 月）：2020 年公司开始进行改革，渠道方 面 2020 年丸美天猫旗舰店由代运营模式切换为自营，同时整顿直播进行控价，营销方面 进行 “年轻化、社交化、数字化”的升级，业绩暂时承压。公司估值出现下调，市值由 2020 年 6 月底 345 亿元下调至 2022 年 4 月 83.5 亿元（下降 76%），跑输同期万得全 A 指数（增长 16%）。（3）估值修复期（2022 年 5 月-2023 年 3 月）：公司基本面进入持续边际改善通道： 主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续 推出新品；彩妆品牌恋火 PL 在底妆领域已露头角，在出游、社交等消费场景恢复的情况 下延续高速增长。随着电商多层次人才团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力 将显著提升。公司市值由 2022 年 4 月底 83.5 亿元增长至 2023 年 3 月 6 日 163 亿元（增 长 95.5%），跑赢同期万得全 A 指数（增长 17%）。

　　（1）上市成长期（2001 年 3 月-2013 年 3 月）：2001 年公司上市，公司不断布局新 品牌、新品类和新产品，2009 年公司和瑞金医院联手打造功能性护肤品品牌玉泽，2013 年公司推出婴幼儿护理品牌启初，各品牌矩阵协同发展。2011年上海国资将上海家化100% 股权转让给中国平安，推动其市场化运营。公司市值由 2001 年 3 月底 45 亿元增长至 2013 年 3 月底 314 亿元（增长 595%）。 （2）波动发展期（2013 年 4 月-2020 年 6 月）：前任董事长葛文耀卸任，公司进入 较为波动的“职业经理人”时代，7 年历任两届董事长，叠加期间市场竞争激烈，公司市 值由 2013 年 3 月底 314 亿元微增长至 2020 年 6 月底 322 亿元（增长 2.3%），跑输同期 万得全 A 指数（增长 161.6%）。

　　（3）转型升级期（2020 年 7 月-2021 年 6 月）：2020 年 6 月公司新管理层上任后带 领公司以消费者为中心实施品牌创新和渠道进阶，公司进行了一系列梳理并追求精简，销 售费用和管理费用实现双降，盈利能力得到提升。公司市值由 2020 年 6 月底 322 亿元增 长至 2021 年 6 月底 408 亿元（增长 26.8%），跑输同期万得全 A 指数（增长 32.7%）。 （4）行业调整期（2021 年 7 月-2023 年 3 月）： 2021 年美妆产业链发展进入转折 期，需求阶段性疲软，流量红利渐退，行业增速放缓，并在下半年逐步体现在估值中。公 司市值由 2021 年 6 月底 408 亿元下调至 2023 年 3 月 6 日 215 亿元（下降 47.4%），跑 输同期万得全 A 指数（增长 2.5%）。

　　从 PEG 角度看，目前本土美妆公司估值水平较国际美妆集团低。国际美妆龙头集团 发展已相对成熟，每年利润增速预计在个位数区间。而本土美妆公司仍处高成长阶段，预 计龙头公司未来三年利润端仍有 20%-30%的增速水平，当前本土美妆公司 PEG 普遍低于 2，且低于国际美妆集团。

　　中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在，P/E 倍数中枢 2.3，P/S 倍数中枢 3.1

　　通过计算中信美妆指数相比万得全 A 指数（881001.WI）估值溢价情况可见，中国美 妆行业估值水平长期高于大盘。2018 年 1 月至 2023 年 2 月，中信美妆指数较万得全 A 指数（881001.WI）P/E 估值倍数中枢达 2.3，P/S 估值倍数中枢达 3.1。

　　P/E 估值溢价：贝泰妮历史 P/E 估值倍数中枢达 1.3，华熙生物历史 P/E 估值倍数中 枢达 1.4，珀莱雅历史 P/E 估值倍数中枢达 1.4，丸美股份历史 P/E 估值倍数中枢达 0.9， 上海家化历史 P/E 估值倍数中枢达 1.3。

　　P/S 估值溢价：贝泰妮历史 P/S 估值倍数中枢达 3.2，华熙生物历史 P/S 估值倍数中 枢达 1.8，珀莱雅历史 P/S 估值倍数中枢达 2.9，丸美股份历史 P/S 估值倍数中枢达 1.9， 上海家化历史 P/S 估值倍数中枢达 0.8。

　　中国美妆行业较欧美日韩等国家起步晚，于上世纪 70-80 年代开始逐渐普及，经历了 4 个主要的阶段：1）萌芽阶段（20 世纪 70-80 年代），美妆产品在中国开始普及，例如百 雀羚和友谊雪花膏、蛤蜊油；2）布局阶段（20 世纪 80 年代至 21 世纪初），国内企业和 跨国集团纷纷布局中国美妆市场，例如国内上海家化的美加净、北京大宝、广东小护士等； 3）快速发展阶段（2010 年至 2021 年上半年），行业加速迭代，市场竞争加剧，国货美妆 企业崛起。4）调整蓄势阶段（2021 年上半年至今），线上流量红利尾声，行业从渠道驱 动迈向研发科技驱动。

　　中国美妆个护市场规模已远超日韩，与欧美市场规模差距逐年缩小。根据 Euromonitor 数据，截至 2021 年中国美妆个护市场规模达到 5686 亿元人民币（约合 882 亿美元），和 美国（2021 年 1026 亿美元）和西欧市场（2021 年 1020 亿美元）规模差距逐年缩小。中 国美妆市场在全球美妆市场占比逐步提升。目前中国美妆个护市场占全球比例从 2007 年 的 5%提升至 2021 年的 17%。

　　从渗透率看，人均美妆消费仍有提升空间。中国美妆市场渗透率较欧美日韩仍较低， 上升空间大。中国美妆个护市场 2021 年规模达 5686 亿元，然而人均美妆消费额仅约 403 元，远低于美国、欧洲、日本和韩国。随着中国消费水平的不断提升，渗透率有望持续不 断提升，市场空间仍有巨大潜力。

　　从增速上看，中国美妆个护市场增速快于全球市场。2008-2021 年中国美妆个护市场 CAGR+10.1%，高于全球美妆个护市场 CAGR+2.6%。分品类看，护肤品市场和彩妆市场 增速均快于全球市场增速。2008-2021 年中国护肤品市场 CAGR +11.1%，高于全球护肤 品市场 CAGR +4.0%。2008-2021 年中国彩妆市场 CAGR +13.3%，而全球彩妆市场 CAGR 2.3%。

　　从历史市占率看，中国美妆个护市场集中度经历了先下降后回升的过程。2012-2017 年，国际美妆集团在中国持续发力，叠加美妆行业初创企业增多，市场竞争加剧，中国美 妆个护市场集中度 CR10 从 44%下降至 38.7%。2017-2021 年，美妆行业流量红利、媒介 红利、渠道红利和政策红利的逐步消失。消费者日趋理性、淡品牌而重功效；原料/生产/ 注册/营销等方面的监管日趋严格；渠道更加分散而流量费用不断高企；营销重内容、情感 互动和价值认同。市场份额逐步向头部集中，中国美妆个护市场集中度 CR10 从 38.7%提 升至 43.6%美妆新闻，我们认为未来本土龙头有望持续提升集中度。

　　从大促表现来看，本土美妆品牌已呈现较大变化，以天猫双 11 数据为例： 护肤品牌前十排行榜：2017-2019 年，天猫双 11 护肤品牌排名前十分别有 8/5/4 家本 土品牌，榜单曾有百雀羚、一叶子、佰草集、自然堂、韩束、膜法世家等本土品牌；2020-2021 年，榜单中的本土品牌仅剩薇诺娜和珀莱雅，2022 年夸迪跻身前十榜单。 彩妆品牌前十榜单：2017-2018 年，天猫双 11 彩妆品牌排名前十均有 5 家本土品牌， 榜单曾有玛丽黛佳、卡姿兰、稚优泉、美康粉黛等本土品牌；2019-2021 年，榜单中的本 土品牌仅剩完美日记、花西子和 Color Key，2022 年仅剩花西子和彩棠。

　　与欧美日韩对比，中国美妆个护市场集中度仍有提升空间。2021 年中国美妆个护市 场中 CR3/5 占比为 26.8%/33.5%，低于欧美日韩美妆市场集中度，仍有提升空间。同时， 欧美日韩美妆个护市场 CR5 中本土企业占比高，而 2021 年中国美妆个护市场中 CR5 公 司中无本土企业，本土龙头公司有较大的市占提升空间。

　　中国美妆目前处平台期，为下一阶段成长蓄势。中国美妆上一轮红利期（需求、供给、 政策等）已过，行业增速阶段性放缓，逐步调整蓄势向研发技术驱动。本土品牌通过增强 产品力/营销力/渠道力强化品牌力，增加研发技术投入汇聚行业人才，同时本土原料商为 行业提供底层动力。

　　医药渊源护肤品牌表现突出，由“医”到“妆”，品控、功效更胜一筹。生物医药背 景的美妆企业凭借扎实的产品力，多年积累的研发能力，以及在专业渠道构建的品牌形象， 近年来在美妆领域实现快速增长，如贝泰妮（缘起滇虹药业，主要产品为皮肤病药物等）、 华熙生物（早期主营医药级透明质酸原料业务，深耕透明质酸产业 20 余年；由透明质酸 到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大类生物活性 物）、鲁商发展（瑷尔博士/颐莲/善颜等旗下护肤品牌源自其子公司福瑞达医药）、冰溪（与 拥有 40 年皮肤外用药研发和生产经验的天龙制药合作）、巨子生物（创始人范代娣现任西 北大学生物医药研究院院长）、优时颜（创始人杜乐毕业于分子细胞生物专业，随后获临 床医学博士）等。

　　原料国产替代大幕开启：本土原料企业蓬勃发展，以合成生物技术追赶跨越。中国本 土化妆品原料产业尚处于初创、早期阶段，代表企业有上市公司华熙生物、嘉必优和初创 企业瑞德林、中科欣扬、萱嘉生物、维琪科技等。

　　本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于 2000 年后推出。上海家化历 史最悠久，前身香港广生行成立于 1898 年，但目前旗下主要品牌六神、佰草集、玉泽等 均为 1990 年后创立；丸美主品牌成立于 2002 年；珀莱雅主品牌成立于 2003 年；贝泰妮 主品牌薇诺娜成立于 2010 年；华熙生物于 2016 年开始涉足功能性护肤品领域，推出润百 颜品牌，2018 年开始推出夸迪、米蓓尔和肌活品牌。 从增速上看，中国美妆优质龙头公司增速远超行业增速水平。2017-2021 年，中国限 额以上美妆零售额 CAGR 15%，中国美妆个护市场 CAGR 14%，而本土优质龙头公司增 速高于行业整体水平。

　　集团化尚处起步阶段，单品、品牌、品牌矩阵发展空间大。对比国际美妆龙头集团， 本土美妆上市公司对个护和香水的布局相对空白，而美妆领域超高端品牌仍在布局阶。同 时主品牌占比较高，打造第二成长曲线 年，贝泰妮旗下主品牌薇诺娜收 入占比近 98%、珀莱雅旗下主品牌珀莱雅收入占比近 83%，丸美股份旗下主品牌丸美收 入占比近 93%。多品牌矩阵的集团化之路是未来发展方向，本土美妆上市公司也正积极布 局第二成长曲线。

　　参考国际美妆集团，中国美妆行业有望孕育出同样大规模的美妆集团。根据欧睿数据， 2021 年 L’oreal 集团终端零售额突破 2300 亿元人民币，Estee Lauder 集团终端零售额突 破 1000 亿元人民币，Shiseido 集团终端零售额近 600 亿元人民币，爱茉莉太平洋集团终 端零售额超过 300 亿元人民币，有力证明美妆行业能够孕育出大规模的公司。2021 年中 国本土美妆上市公司终端零售额仍未突破百亿，天花板仍高。

　　从品牌端看，国际美妆单品牌在全球终端零售额可突破百亿级别，甚至接近千亿级别。 2021 年，巴黎欧莱雅单品牌在全球终端零售额最高，达 920.7 亿元人民币，兰蔻、雅诗 兰黛、美宝莲、倩碧、资生堂和海蓝之谜均实现单品牌全球终端零售额突破百亿元人民币。 2021 年本土美妆品牌终端零售额最高突破 50 亿元，和国际美妆品牌体量仍有差距。

　　线上传统电商流量红利尾声，淘系美妆销售整体增速放缓。根据魔镜市场情报市场情 报数据，2022 年淘系护肤品销售额为 2086 亿元，同比-10.6%，首次出现负增长；2022 年淘系彩妆销售额为 BG大游701 亿元，同比-23%，下滑明显。

　　新兴渠道探索流量新打法，美妆品牌大力布局线上抖音、快手等新型直播渠道，优化 直播策略，实现业绩的快速增长。2022 年，根据久谦数据，抖音平台美妆销售规模前 3 分别为花西子 13.0 亿元、欧莱雅 8.6 亿元、珀莱雅 6.8 亿元；本土护肤品牌前 3 分别为珀 莱雅 6.8 亿元、肌活 4.8 亿元、润百颜 3.9 亿元。由于众多品牌仍在抖音渠道布局的初始 阶段，海外品牌与本土品牌差距较小。

　　细分领域本土优质龙头崛起。本土优质美妆龙头已在细分领域赶超国际美妆集团，例 如贝泰妮占据功效护肤龙头地位，华熙生物立足透明质酸赛道拓展生物活性物，巨子生物 和丸美股份引领重组胶原蛋白在美丽领域的应用，鲁商发展旗下瑷尔博士微生态护肤拓展 战略:

　　打造生物活性物平台，立足透明质酸，推进 gaba-氨基丁酸、依克多因、麦角琉因等 在美妆及其他领域的应用产业化。1）功能糖类：包括透明质酸、硫酸软骨素、肝素等；2） 蛋白质类：包括胶原蛋白、弹性蛋白、乳铁蛋白等；3）氨基酸及衍生物：包含氨基丁酸、 聚谷氨酸、聚赖氨酸等；4）多肽类：包含脂肽、肌肽等；5）核苷酸及衍生物：包含依克 多因等；6）天然活性化合物：包含虾青素、红景天苷、白藜芦醇等。

　　主力品牌薇诺娜为敏感肌赛道龙头，以云南地区马齿苋、青刺果等特色植物的提取物 为核心成分，产品具备了一定程度的“特许价值”含义—特色地区的特色产物，可模仿但 无法复制，与可口可乐、茅台、SK-II 的“Pitera”等在消费者心智上相似。

　　巨子生物旗下两大主品牌“可复美”和“可丽金”专注于以重组胶原蛋白为关键生物 活性成分的专业皮肤护理产品，目前主要产品为械字号敷料以及部分妆字号护肤品。据弗 若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2021 年公司在中国医用敷料市场市占率达 9%，位列第二；在中国功效性护肤品市场市占率达 11.9%，位列第三。

　　丸美股份应用天然植物提取、合成生物、基因工程、生物发酵、绿色化学等前沿技术 开发创新成分。目前公司累计储备原料 80+款，可量产转化应用 20+款，核心成分包括希 诗因 SPG β葡聚糖、全人源重组双胶原蛋白、超分子弹性蛋白、CelCaper 可可提取物。

　　胶原领域实现划时代突破，成分研发推动产品创新。2021 年公司公布与暨南大学及 基因工程药物国家工程研究中心共研共创的基于基因工程技术的“重组人源化胶原蛋白”， 建立胶原抗衰老三大技术壁垒，并成功应用于重组胶原蛋白系列。

　　瑷尔博士围绕皮肤微生态，逐步探索皮肤微生态与补水保湿、敏感肌、美白、抗衰等 功能的关系；在品类内部，瑷尔博士着力打造优势产品，提升品类渗透击穿品类。瑷尔博 士目前拥有益生菌系列（益生菌+益生元+后生元调节皮肤微生态）、酵萃系列（双菌双株 发酵的褐藻酵萃专利成分）、精研系列（主打二裂酵母发酵物、水解玻尿酸）三大产品线。

　　业绩增速：1）本土优质龙头维持营业收入高增速。贝泰妮、华熙生物、珀莱雅和巨 子生物营业收入增速稳健，高于业内其他国际和本土公司。2）近 5 年各公司净利润增速 呈分化趋势。贝泰妮、珀莱雅净利润增速在疫情期间较同行业其他国际和本土公司更稳定， 雅诗兰黛集团、资生堂集团和爱茉莉太平洋集团净利润增速波动较大。

　　盈利能力：1）毛利率：高毛利源于高端定位、优质产品力、高毛利品类布局：2017-2021 年，巨子生物、华熙生物、贝泰妮、资生堂集团、欧莱雅集团和爱茉莉太平洋集团毛利率 维持在 70%以上，其中巨子生物、贝泰妮和华熙生物毛利率高于国际美妆集团。 2）净利率：优质龙头维持稳定高净利率。2017-2021 年，巨子生物净利率维持在 50% 以上，贝泰妮净利率维持在 20%以上，华熙生物净利率有所下滑但仍维持在 15%以上， 珀莱雅和欧莱雅集团净利率维持在 10%以上。

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